深度丨三年兩次大波動,圓通遭遇逆境,如何砥礪前行

  圓通速遞業務量現處于行業第三,資產實力雄厚。近三年,圓通增長的道路遭遇逆境,經歷了一些波動。波動來自網絡、成本、管理三方面的原因。正是由于增長的波動性較高,圓通速遞的估值距行業前兩名存在顯著差異。

  1.增長經歷波動

  2017年以來,圓通速遞業務量增速經歷了兩次波動。第一次波動出現在2017年,圓通業務量增速曾低于行業增速,下降幅度較大,持續一年時間;第二次波動出現在2019年二季度,圓通正處于2018年以來的增速修復過程中,這次波動幅度較小,業務量增速仍高于行業增速,持續時間縮短為一個季度。

  相比之下,快遞行業第一、二名龍頭企業中通與韻達過去三年的業務量增速更為穩定,持續顯著高于行業增速。

  業務量的較大波動

  2.波動的三個來源

  圓通速遞過去三年的兩次波動主要原因來自三方面:1. 加盟網絡穩定性問題;2. 成本精細化管理理念問題;3. 職業經理人制度探索周期。

  加盟網絡穩定性問題 2017年初,圓通北京花園橋等網點陸續被報道快件積壓、加盟商跑路的問題。加盟網絡個別網點出現問題,經媒體的報道,影響了網絡整體的穩定性印象,對圓通速遞整體的獲客產生了負面影響。

  2017年公司業務量增速從2016年的47%降至14%。 成本精細化管理理念問題網絡穩定性的問題源自于網點生存壓力,而網點的生存能力又受到公司總部提供的基礎設施及成本控制能力的影響。

  2017年,快遞行業增速從2016年的51%降至28%。行業增速的下行對快遞企業的精細化管理能力提出了更高的要求。圓通速遞在2016年上市后,積極探索多元化發展,在主業上忽視了精細化管理能力的建設。

  在2017年的競爭中,公司成本劣勢凸顯,給加盟商帶來了較大的經營壓力。 職業經理人制度探索周期2016年上市后,圓通速遞率先開啟職業經理人制度探索,公司先后從UPS、順豐、中外運、德邦等公司引進高管,嘗試建立職業經理人團隊。但加盟制快遞作為一種中國快遞行業特有的模式創新,具有獨特的組織制度和文化特征。

  來自于直營制快遞企業的職業經理人與加盟制生態文化需要一定的磨合周期。在這個過程中,高管的更替與政策的變化,加大了公司業務量增速的波動性。

  3.波動影響估值

  以2019年上半年數據來比較,圓通速遞業務量較第二名韻達低11%,較第一名中通低29%;扣非利潤較韻達低30%,較中通低65%;但市值較韻達低52%,較中通低70%。圓通速遞作為行業第三名,與行業前兩名的基本面差異小于估值差異。

  圓通與中通、韻達的基本面差異小于估值差異

  估值反應的是市場基于當下對未來形成的預期,市場對未來的預期往往來自于對歷史規律的總結。圓通速遞過去三年增速高波動性的特征導致市場對其未來增速穩定性存在懷疑,這是圓通當下相對低估值的主要原因。

  2017-2019年,是圓通速遞的變革期。在此期間,一方面行業增速維持在25%以上,增量博弈的外部環境為圓通的變革提供了時間窗口;另一方面,公司在遇到問題后進行反思與學習,不斷嘗試追趕,重拾市場份額。目前,公司在三大問題上,都獲得了顯著的成效。

  結合圓通速遞三季度的基本面情況,我們認為,未來圓通速遞的增速穩定性或將逐步提升,當下或是圓通速遞估值修復的新起點。

  1.加盟網絡穩定性提升

  網絡穩定性實際上是各加盟商網絡都會面臨的問題,解決這個問題的關鍵在于如何建立一套事后處理機制,一旦個別加盟商出現問題,可以馬上補救,保持網絡穩定性。

  網絡扁平化是提高網絡穩定性的一套可行解決方案,其原理是將加盟商層級縮減、規模劃小,由總部直接對接多數小加盟商。行業排名靠前的中通與韻達率先開啟了網絡扁平化的示范,圓通自2017年起,開始進行網絡扁平化。截至2018年,圓通速遞加盟商數量從2016年的2593家增長至3604家。

  按照單加盟商年平均業務量來計算,至2018年底,圓通速遞的單加盟商平均業務量已低于中通、韻達、申通,圓通速遞的加盟商網絡已經成為CR4中最為扁平化的網絡。

  圓通加盟商網絡已經成為CR4中最為扁平化的網絡

  此外,針對一線城市房租高、派件成本高的加盟商痛點,圓通速遞還率先建立了城配中心和建包中心。城配中心是公司在靠近核心城市主城區建設的,兼具快件的出港操作和轉運功能,可將快件直接分揀至終端門店或業務員的城市共享操作中心。

  建包中心是公司在快件集中且小件占比較高的部分區域,為解決加盟商或末端網點建包能力有限的難題,為輻射范圍內加盟商或末端網點提供高效集約化建包服務的共享操作中心。 截至2019年上半年,圓通共有自營城配中心5個,自營及加盟建包中心43個。城配中心與建包中心的逐漸擴張,將進一步降低加盟商的成本壓力。

  2.成本精細化管理上臺階

  加盟制快遞的總部成本,主要來自干線運輸與轉運中心操作成本。2017年,圓通成本未精細化管理主要體現三方面:1. 轉運中心自動化進程落后;2. 運輸車輛自有率較低;3. 運營12架飛機推高了運輸成本。 針對這三個問題,圓通速遞在2017年之后分別采取了相應變革。

  1.轉運中心自動化方面。2018年公司開始加大自動化設備投入,截至2019年上半年末,圓通共投入60套自動化分揀設備。雖然距離行業領先公司109套的自動化規模尚有差異,但已實現了從無到有的快速推進。

  2.運輸車輛方面。截至2019年上半年末,公司共有自有車輛1572輛。運輸設備原值從2017年的3.1億增加至10.9億元。同時公司通過共建模式與承運商重新梳理車輛管理細節,優化運輸成本。

  3.飛機創收方面。引進飛機是圓通速遞為未來快遞差異化競爭所做的戰略投入。但在當前加盟制快遞的競爭環境下,飛機較高的運營成本對圓通的利潤形成每年約2億元左右的拖累。為了減輕飛機對成本的影響,公司一方面不再增加機隊規模,另一方面,自2018年底,開放航空對外創收,以減輕當前成本壓力。

  通過公司的變革措施,我們觀察到圓通速遞的成本自2017年以來持續下降,2018年成本已與韻達接近,且在2019年三季度進一步擴大了成本下降幅度,圓通速遞三季度單件成本幾乎與中通快遞上半年單件成本持平。

  圓通速遞成本迅速下降

  3.職業經理人制度基本搭建完畢

  2019年4月,公司公告聘任潘水苗擔任公司總裁,聘任聞杭平擔任副總裁。公司董事長喻總不再擔任總裁。至此,公司的職業經理人制度基本搭建完畢。

  潘總曾任職于云鋒新創,對快遞行業有自上而下的投資經驗;聞總曾先后擔任圓通天津分公司總經理,華中管理區總經理,華南管理區總經理,浙江省區總經理,對快遞行業有自下而上的實踐經驗。 雖然圓通在二季度的高管變更與戰略調整中又一次出現了增速的波動,但在新任管理層的新戰略執行之后,公司三季度增速便出現了顯著的回升。同時,在新任管理層提出的服務質量領先戰略下,圓通速遞在業務量增速回升的同時,服務質量也顯著提升,菜鳥指數持續排名行業前三。

  2019年三季度,公司利潤增長相較于二季度有顯著恢復,符合我們預期。但2019年,公司子公司圓通速遞國際受宏觀經濟影響,利潤貢獻下降,且公司可轉債到目前為止轉股數量較少,增加了財務成本。

  同時,公司二季度戰略調整出現了短期波動。雖然我們對公司四季度利潤增長較為樂觀,但考慮以上三個因素,我們下調公司盈利預測至0.76/0.87/0.97元(上次預測0.81/0.93/1.05元)。

  但與此同時,我們觀察到公司網絡穩定性提升、成本下降顯著、職業經理人制度搭建完畢,我們預計公司未來一年增速穩定性有望提升,當下有望成為圓通速遞估值修復新周期的起點。

  圓通速遞2019Q2出現盈利增速波動

  圓通速遞A股可比公司2019年平均估值21.3倍,我們按照2019年21倍的PE估值計算,維持圓通速遞目標價16.00元的目標價,重申“增持”評級。

  可比公司PE表

  1.行業增速驟變

  我們尚未能找到快遞行業增速的準確預測方法,行業增速存在向上或向下超預期的可能性。對于圓通快遞而言,份額回升之前,行業增速若驟然下行,將在加劇的競爭中處于劣勢。

  2.網點出現不穩定因素

  站在外部分析者的角度,加盟制快遞中加盟商的經營狀況,較難觀察和預測。雖然各企業都已經配備了專門負責網點管理的應急團隊,但我們較難預判網點可能存在的不確定性,以及為整個網絡帶來的影響。

  3.阿里與菜鳥

  電商快遞企業50%以上的業務量來自阿里巴巴平臺,若阿里巴巴調整與個別快遞企業的合作,將帶來極大的影響。

  4.商譽減值風險

  圓通速遞子公司圓通速遞國際主要經營國際貨代業務,2019年宏觀經濟波動帶來國際貨代業務的利潤下降。該公司為圓通速遞2017年收購的公司,若公司判斷該公司未來盈利將長期低于預期,或對商譽提取減值,影響當期利潤。

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