專家評論:推動境內銀行間外匯市場穩健發展

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Guideration:中國外匯市場的發展應繼續以市場化、標準化和國際化為目標。努力建設貿易產品多元化、參與者多元化、基礎設施完善的全要素外匯市場。

作者|盧王智《巴黎政治大學中國校友會經濟學博士》

文章| 第21號

隨著中國金融體系的不斷成熟和完善,中國銀行間外匯市場的持續、健康、穩定、快速發展贏得了各界的認可和關注。 隨著市場交易規模的不斷擴大,交易主體的數量逐漸增加,交易方式逐漸豐富,這一市場的開發和管理逐漸成為理論界和學術界關注的焦點。 目前,銀行間外匯市場的監管基礎主要是中國人民銀行頒布的一系列法律法規。隨著全球外匯市場的最新發展,國內外匯市場的監管框架需要進一步完善和調整。 以美國、歐盟和英國類似的外匯市場管理法律法規為研究實例,梳理了美國和歐洲的法律法規框架,并提出了國內銀行間外匯市場基準化發展的相關建議,供行業參考。

美國場外外匯衍生品市場

管理框架 《中國金融》(以下簡稱《多德法案》)實施前,美國場外外匯衍生品市場管理主要以原則和行業自律管理為基礎,輔以間接政府監管 其中,里程碑式的法律是2000年的《多德弗蘭克法案》。該法規定了“合格合約參與者(ECP)”對場外市場參與者的資格,允許“合格合約參與者”自由交易掉期產品,并排除了商品期貨交易委員會(CFTC)對場外外匯衍生品的監管權限。 隨著2008年金融危機暴露出的市場監管問題,美國修訂并制定了多德法案(Dodd Act),該法案已成為危機后金融監管改革的重要組成部分。 多德對場外外匯衍生品市場交易監管的改革主要體現在第7章“華爾街透明度和責任法案” 根據這部分內容,《多德法案》明確要求CFTC監管非股權和信貸相關的互換交易,如外匯、利率、指數和大宗商品。 隨后,銀行間外匯市場形成了新的監管框架,以CFTC規則為主要監管框架,以美國外匯委員會(FXC)和美國貨幣監督署(OCC)的自律和原則要求為輔助框架。

管理內容與方法。多德法案主要對場外外匯衍生品市場的產品分類與監管、清算、參與主體等內容的管理進行了規范。首先,法案對產品的分類、交易平臺和范圍等內容進行了規范。場外外匯衍生產品市場產品分為標準與非標準兩類,并明確了標準程度的衡量方法。多德法案根據直通式處理、合約標準化、市場流動性、衍生產品定價數據四個因素將外匯市場衍生產品分為標準與非標準兩類。標準衍生產品的交易是在交易所內以標準化合約進行的,除價格外,合約的品種、規格、質量、交貨地點、結算方式等內容都有統一規定,如期貨等。非標準的衍生產品主要包括遠期、互換、信用類衍生品等,其采取一對一的交易方式,特點在于衍生產品可以根據不同的風險特征進行設計,靈活性較強。其次,法案將所有標準化的場外交易納入中央集中清算。集中清算的前提是建立獨立的中央交易對手方(CCP),在初始保證金和價格變動保證金的約束下確保雙方履約,從而大大減少了雙邊結算下因違約所形成的系統性風險。明確中央集中清算的具體范圍。一是將外匯期權、貨幣掉期、無本金交割遠期等場外外匯衍生品納入中央對手清算管理,但外匯遠期和外匯掉期交易、保險產品和商品類遠期交易例外。 第二,所有“金融機構”(包括掉期交易商或主要掉期參與者、員工福利基金、私人投資基金、大宗商品基金或參與大量銀行業務的個人)都被迫要求集中清算 然而,用于商業目的的衍生產品的最終用戶(包括資產低于100億美元的小型金融機構,如合作社、農業信用合作社等)。)被排除在外。 此外,該法案對市場參與者進行了分類,并確定了監管的優先順序 多德法案(Dodd's Act)將美國場外外匯衍生品市場的主要參與者歸類為“掉期自營交易”(swap private trading)(指任何計劃參與經紀場外衍生品合約或積極參與做市商的機構。此類實體持有大量場外衍生品合約頭寸,不以對沖為目的進入市場,容易積累較大的交易對手風險,并可能危及美國金融市場的穩定,“市場主要參與者”(指高負債率的非掉期經紀人或非銀行金融機構)和“其他參與者”,重點關注前兩類機構 多德法案(Dodd Act)規定掉期交易商和主要參與者必須滿足注冊、資本、保證金、申報、交易記錄和操作等要求。 該法案對這兩類主體適用高標準的職業道德規則,要求這兩類主體核實其交易對手的資格,并向其交易對手提供某些重要信息,如與交易或日常清算相關的風險水平、主要激勵措施或利益沖突等。 該法案還要求所有向聯邦和地方政府以及養老基金和保險基金提供咨詢服務的做市商,為了主要市場參與者的利益,不斷提高服務標準。

EU 《商品期貨現代化法》

Financial Instruments direction(MIFid),自2007年11月開始實施,是歐盟市場一體化的核心支柱 MiFID定義了銀行和投資公司提供金融工具投資服務的規則、市場經營者監管市場運作的監管框架及其主管當局的權力和責任 MiFID的主要目標是進一步提高歐盟金融市場的公平、競爭和效率 具體而言,它廢除了成員國要求所有金融工具在特定交易所交易的要求,從而保持了傳統交易所和非傳統交易渠道之間的競爭。銀行和投資公司可以在遵守相關規定的同時,在整個歐盟范圍內提供投資服務。

MiFID已經運營了三年半,歐盟金融工具交易場所之間的競爭更加激烈,提供投資服務和可用投資工具的公司選擇更多,技術進步帶來了更大的發展空。 然而,在操作過程中也存在一些問題。 首先,這種激烈的市場競爭帶來的好處并沒有公平地惠及所有市場參與者,特別是最終投資者、零售商和批發商。 相反,競爭所隱含的市場分割使得交易環境更加復雜,交易數據的收集更加困難。 其次,市場和技術的發展已經使許多MiFID法規過時。 此外,2008年國際金融危機暴露了金融工具監管規則中的許多漏洞 例如,最初的制度設計通常假設某一金融工具的交易具有良好的透明度,監管和盡量減少投資者保護將有助于提高市場效率,但現在看來并非如此。 簡而言之,金融危機的經驗已經大量證明,MiFID的復雜規則雖然顯示了目標要求,但仍需大大改進。

有鑒于此,歐盟委員會于2010年開始修訂《金融市場信息報告》(MiFID),旨在建立一個安全、健康、更透明、更負責任的金融體系,以確保更公平、更有效、更具競爭力的歐盟金融市場。 因此,不僅應根據市場結構和技術發展的變化修改監管規則,以確保市場的公平競爭和效率,還應提高商品衍生品市場的監管力度和透明度,以確保其套期保值和價格發現功能。 同時,考慮到實踐中的進展和對投資者信心的支持,投資者保護框架也需要改進。 這也是G20承諾的履行(針對金融衍生品監管不力,G20領導人要求成員國在2012年底前將所有標準化場外衍生品合約納入交易所或電子交易平臺進行交易,并在適用的情況下通過中央交易對手進行清算),旨在解決金融體系監管不足和透明度不足的問題。 通過對市場信息公開(MiFID)的修訂,歐盟委員會進一步完善了各細分市場的組織體系,提高了市場透明度,特別是增加了場外衍生品、中央交易對手、交易數據庫等方面的監管,形成了歐洲市場基礎設施監管(EMIR) 歐盟金融市場監管規則具有強大的國際標準,并在展示和推動其他經濟體方面發揮了重要作用。 隨后,歐盟委員會也于2014年頒布了第二次金融衍生工具交易(MiFID II),進一步修訂了金融工具市場的監管規定。

英國的MiFID轉換和FICC市場監管

MiFID實施指令設定了轉換期限,并要求成員國在2007年1月31日前將其轉換為國內法 英國是少數幾個遵守最后期限的國家之一,其轉變主要體現在對現有法規和措施的修訂和更新上。 2006年,聯合王國財政部和金融服務局聯合發布了《金融工具市場指令》號文件,列出了談判項目和對《MiFID實施計劃》號文件的必要修正(FSMA);英國金融服務局發布實施MiFID咨詢文件 2007年,英國金融服務署發布了兩份政策聲明和手冊文件,構成了英國金融情報部轉型的具體措施 此外,金融服務管理局還制定了《金融服務和市場法》 《MiFID許可和通知指南》和其他指導文件,供投資公司參考。

英國的經驗是避免制定新的指導方針,而只是復制相關的MiFID法規,并將這套監管標準直接納入國家監管體系 在交易報告方面,開發了一個詳細的“交易報告用戶包”,以幫助企業理解和遵守其義務。 為了促進MiFID的實施,英國金融服務局(UK Financial Services Agency)為交易報告的內容建立了一個自動填寫區。 從實施效果來看,英國金融服務管理局(UK Financial Services Authority)于2008年6月至11月對43家投資公司的實施情況進行了審查,結果顯示,大多數公司都遵守了MiFID的規定,取得了良好的效果。

英國銀行于2014年10月在《業務行為資料手冊》發布了《公平有效市場回顧》,總結了英國固定收益、貨幣和商品市場(FICC市場)的監管框架 目前,在倫敦交易的國際債券、場外利率衍生品和外匯分別占全球金融市場的70%、50%和40%。因此,英國對FICC市場的監管具有很強的借鑒意義。 《固定收益、貨幣和大宗商品市場的公平性和有效性探究》將市場有效性定義為投資、資本和風險的轉移,以及穩定的基礎設施支持和有競爭力的定價。公平被定義為具有明確的市場管理標準、透明度、開放獲取、基于價值的競爭力、一致性等。

市場運作規則主要為交易場所的組織結構、價格和交易信息的透明度、市場參與者的交易行為以及信息的使用制定標準。 對FICC市場而言,英國目前的主要監管框架包括金融行為管理局(FCA)的業務準則、市場濫用指令和其他影響FICC市場公平和有效性的法規(如巴塞爾協議三) 與MiFID相比,MiFID對FICC市場有兩大影響:一是在OTF增加了一種新型的標準化交易場所,即有組織的交易設施(OTF),其中包括交易商經紀人和一系列以前未被監管為交易場所的平臺,這意味著大量以前被歸類為場外交易的FICC企業將受到更強有力的監管;其次,交易前后的透明度規則將首先適用于大量FICC市場。第三,受監管金融工具的范圍也將擴大到更多商品衍生品和歐盟碳排放配額,但不包括即期外匯、外匯和實物商品的一些遠期合約。

參照中國外匯市場后續發展

隨著新型城鎮化、國際化、信息化、市場化的深入,中國經濟結構調整步伐加快,對外開放水平進一步提高。 人民幣可兌換加快國際化,促進了跨境交易規模、類型和主體的擴大,為外匯市場的可持續發展奠定了堅實基礎。

首先,隨著國內外匯市場更加對外開放,貿易實體的國際化水平可能會繼續提高。 外國中央銀行(貨幣當局)和其他官方儲備管理機構、國際金融組織和主權財富基金可以通過中央銀行代理人、銀行間外匯市場成員代理人進入銀行間外匯市場或直接成為銀行間外匯市場的外國成員,并進行包括即期、遠期、掉期和期權在內的各種外匯產品交易。 符合人民幣購銷條件的境外人民幣清算銀行和境外參與銀行也可以進入銀行間外匯市場,參與各類上市外匯交易

第二,外國投資者持有國內債券后直接或間接參與國內銀行間外匯市場,可以更好地滿足外國投資者對人民幣資產的配置需求和人民幣匯率風險敞口管理的需求。 截至2018年底,外國投資者在國內市場持有近1.8萬億元債務,同比增長46%。 2019年4月,彭博將中國債券正式納入彭博巴克萊債券指數 結合這一機遇,后續各類投資者可能逐步進入國內銀行間市場,國內外匯市場的風險套期保值、敞口管理和套期保值的市場功能將不斷加強和完善。

第三,繼續完善外匯市場交易統計報告制度 根據2008年國際金融危機引發的國際金融監管改革的最新趨勢,有組織交易平臺已成為各國央行更可靠的金融交易基礎設施。其優勢在于能夠有效管理和分析市場發展狀況,避免盲目無序的市場發展和衍生風險的疊加放大。這一理論在過去十年中逐漸被歐美發達經濟體所認可。 我國一直存在和運行的中央銀行管理的外匯交易中心,符合國際有組織交易平臺的特點,具有一定的先發優勢和良好的基礎資源配置。 在此基礎上,外匯交易中心可以進一步優化銀行間外匯市場的交易報告系統,通過發展電子交易確認業務和實施直接交易處理,理順交易中心與其他平臺的交易報告關系,形成多元化交易平臺和集中交易數據的市場格局。 這不僅有利于提高市場運行效率,也有利于控制市場風險。 此外,要進一步完善銀行間市場統計監控體系,依托人工智能、大數據、區塊鏈等新興技術,加強市場流量、存量、結構、風險等指標的統計。 根據國內金融衍生品市場交易報告系統總體發展進度要求,不斷完善國內銀行間外匯市場交易報告系統,最終實現對外匯市場交易所有要素的全息透明控制。

綜上所述,隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的深入,銀行、企業等經濟機構的市場意識和管理水平將不斷提高。各方迫切需要更有效地控制本幣和外幣資產和負債,防范利率和匯率等市場風險。 根據國際經驗和國內需求,中國國內外匯市場的發展應繼續以市場化、標準化和國際化為目標,發展和風險防范并重。努力建設貿易產品多元化、參與者多元化、基礎設施完善的全要素外匯市場。應加強外部監管與市場自律相結合的外匯市場管理框架體系,進一步發揮國內外匯市場在整個金融市場體系中的作用和有效性。

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責任編輯:郭健

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